CONCEPTO
La "titulización" o "securitización" es un procedimiento por el cual
determinados activos ilíquidos (reales o financieros) son transformados en activos
líquidos para su negociación en el mercado de capitales. Consiste en agrupar
determinados activos o derechos de cobro según ciertas condiciones de homogeneidad (por
ej.: campos, ganado, sembradíos, derechos de cobro, flujos de fondos futuros, etc.);
estos se transfieren a un patrimonio separado, formando un "paquete", a través
del cual se consiguen fondos del mercado mediante la emisión de títulos valores que se
colocan entre los inversores y dan derecho de participación sobre esos activos, o cuyo
pago está respaldado por los mismos .
Desde un punto de vista económico, la titulización provoca dos efectos deseados:
| • Acelera el flujo de distintos negocios, obteniendo recursos líquidos y
derivando a terceros el riesgo implícito en los activos ilíquidos; es decir que, acelera
positivamente la rotación de la inversión facilitando la obtención de un adecuado y
programado fondeo. |
|
| • Permite la incorporación al mercado de capitales de inversiones e inversores
que de otra forma no podrían hacerlo. |
En este proceso es clave el due
diligence, especie de auditoria intensiva que permite la revisión completa de los agentes
que intervienen en la operación y de los documentos que se incorporan al negocio . Otro
aspecto importante es la recopilación de información histórica (Track record) y el
seguimiento luego de la emisión, ya que de ellos se basará la calificación de riesgo
obtenida.
''Securitizar" una obligación es representarla con un título. No toda técnica de
financiamiento mediante títulos valores conlleva la característica de transformar
activos inmovilizados en activos líquidos; tal es el caso, por ejemplo, de las
obligaciones negociables (con garantías sobre el total del patrimonio de la empresa), ya
que en ellas, aún cuando el objetivo perseguido es la obtención de recursos, la
garantía de repago está localizada en la solvencia económica del emisor y no en el
activo que ha de servir de respaldo a la emisión, objetivo básico de la securitización.
El proceso de titulización es de tal importancia en el desarrollo del mercado de
créditos que obliga a repensar el rol de la banca en el mercado, y la necesidad de su
adaptación a las nuevas funciones que el proceso de securitización impone . El banco
media pero no asume el riesgo crediticio de las operaciones, que corresponde al tenedor
final del título, salvo el caso que la entidad financiera permaneciera como garante del
crédito .
La securitización pone en contacto directo a los inversores con los tomadores de dinero.
El banco hace de mediador pero no asume el riesgo crediticio ya que la contingencia queda
en cabeza del tenedor final del título. Mediante este proceso, se suprime el margen por
intermediación, eliminando los spreads bancarios y financieros, y acercando la tasa
activa a la pasiva, en tanto el costo del banco se determina como un porcentaje fijo por
la administración de los fondos fiduciarios. Este accionar debería conducir a la
reducción del costo de financiamiento para créditos futuros. De esta manera, el negocio
bancario se acercaría más a una actividad de prestación de servicios, siendo las
comisiones, en lugar del spread, la principal fuente de ingresos de las entidades
financieras .
El fenómeno de la globalización a escala mundial ha creado el escenario propicio para el
desarrollo de la securitización, al incorporar nuevos instrumentos en las economías de
cada país.
En el contexto actual, falta total de financiamiento, este mecanismo financiero, podría
ser el instrumento que posibilite el acceso al crédito a los sectores productivos;
derivando fondos “acorralados” o en poder de ahorristas a inversiones
productivas.
En los próximos números de Universo Económico trataremos los siguientes temas:
• Sujetos intervinientes en el Proceso de
Titulización.
• Instrumentos orientados al Proceso de Titulización.
• Obligaciones Negociables.
• Fondos de Inversión Directa.
• Fideicomisos Financieros.
• Fondos Comunes de Inversión.
SUJETOS
INTERVINIENTES
En el proceso de securitización se destaca la presencia de ciertos sujetos, sin
cuya intervención no se daría la estructura de este instrumento financiero:
• Originante
El interés del originante en lanzarse a un proceso de securitización puede estar dado
por la circunstancia de no contar con la posibilidad de obtener créditos por las vías
convencionales, o por carecer de la capacidad necesaria para concurrir a la oferta
pública a través de la emisión de sus propios títulos.
Los activos transmitidos que respaldan la emisión serán aquellos créditos
susceptibles de ser cedidos fácilmente y oponibles inmediatamente frente a terceros,
homogéneos entre sí y de un volumen significativo que justifique la securitización.
Las características básicas son:
• Tiene activos ilíquidos inmovilizados.
Ej. Productor luego de la siembra de cereales y/o oleaginosas, banco con cartera
hipotecaria a largo plazo, etc.
• Liquida su
acreencia.
• Obtiene
liquidez.
• Vehículo
El objetivo al cual apunta esta figura es la de mantener aislados a los activos que han de
garantizar la emisión de los títulos. Para ello el originador le transmite los activos a
securitizar y son incorporados a un patrimonio independiente del suyo propio, quedando
así, protegidos de los riesgos emergentes de la gestión empresaria de aquél. El
vehículo, luego de recibir los activos, emite los títulos valores garantizados por los
mismos.
• El vehículo puede delegar la
administración en una sociedad especializada en el rubro específico al cual pertenezcan
los activos involucrados.
• Obtiene
comisiones por la tarea de colocación de los títulos de deuda o certificados de
participación y por la administración de los activos, en forma directa o indirecta, a
través de una sociedad de gestión.
• La sociedad
de gestión, obtiene honorarios por la tarea de administración.
Patrimonio
de Afectación
Al momento de la liquidación, no obtendrá ni pérdidas ni ganancias. Los
resultados positivos se distribuyen entre:
• Gastos y Comisiones del vehículo.
• Amortización de los títulos de deuda, capital e
intereses.
• Beneficios de los certificados de participación.
Administrador
(Servicer)
Es quien administra los activos. Puede ser el mismo originador o un tercero designado al
efecto. Suministra información periódica al vehículo o emisor (issuer) también
denominado fiduciario y a los tenedores de los títulos y certificados de participación,
acerca de todo aquello que resulte de su interés.
Tomador /
Colocador (underwriter)
Es una entidad financiera, banco de inversión o agente bursátil, que a través de un
contrato de "underwriter" celebrado con el emisor coloca los títulos valores
mediante oferta pública o privada.
En el caso de oferta pública el underwriter suscribe los títulos para
revenderlos o bien conservarlos en su cartera, en tanto que mediante oferta privada actúa
como intermediario.
La actuación del underwriter presupone de su parte un conocimiento
especializado que le permitirá realizar una ingeniería financiera, a partir de un
estudio del mercado que favorezca la colocación de los títulos.
Inversor
Tiene la posibilidad de optimizar la relación riesgo-beneficio, ya que puede
obtener mayor rentabilidad con menor riesgo de inversión mediante la atomización de los
títulos de deuda y la profesionalización en la administración.
Depositario
Puede ser tanto el propio originante, un tercero o directamente el "vehículo,
emisor o fiduciario".
Garante
Normalmente son entidades financieras que ofrecen su garantía como respaldo de la
emisión de los títulos valores, también pueden utilizarse las Sociedades de Garantía
Recíprocas o los Fondos de Garantía (Ej.: FOGABA). Esta garantía constituye un refuerzo
adicional a la calidad de los activos titulizados.
Fuente:
En base a Dinámica del Mercado de Capitales: Conexión con la Economía Real.
Lic. Mónica Erpen.
INSTRUMENTOS
ORIENTADOS AL PROCESO DE TITULIZACIÓN
En nuestro país los instrumentos utilizados en el proceso de securitización de activos
son: la emisión de ciertas obligaciones negociables (Ley 23.576), los fondos de
inversión directa (Ley 24.241), los fondos comunes de inversión (Ley 24.083) y los
fideicomisos financieros (Ley 24.441); a los cuales suele agregarse a las sociedades de
objeto específico (Ley 19.550).
Estas últimas, sin embargo, en sí mismas no producen el efecto de separar el activo
cedido del suyo propio, debiendo apelar al fideicomiso financiero o a la constitución de
fondos comunes de inversión para crear un patrimonio separado que aísle el riesgo
crediticio.
La misma podría llevarse a cabo mediante la estructuración de, básicamente, tres
modelos:
| •
Pay-through securities: Los títulos se contabilizan como deuda en los estados
contables de la emisora y el flujo de fondos que garantizan las securities es reconfigurado y
afectado al pago de los títulos valores. |
|
| •
Asset-backed securities: Constituyen una deuda para la emisora, quien la registra como
tal en sus libros, haciendo lo propio con los activos afectados a la securitización,
asemejándola a una financiación normal con garantía real. Esta modalidad se identificaría
con las obligaciones negociables con garantía especial, ley 23.576 art. 3º. |
|
| • Hacia 1995, luego de promulgada la ley 24.441 se presentó un caso atípico
respecto de las tres estructuras teóricas básicas conocidas internacionalmente. Ciertas
dudas respecto del tratamiento tributario demoraron la implementación del pass-through,
haciendo que se optara por una forma intermedia. El mecanismo se diseñó sobre la base de un
fideicomiso unilateral (no permitido desde 1998) y dando origen a la obligación negociable
fiduciaria. El punto clave de la ingeniería consiste en separar la garantía del título
emitido del balance del emisor mediante la implementación de un fideicomiso de garantía.
Así, los bienes fideicomitidos quedan protegidos de la potencial quiebra del emisor y de los
fiduciarios administradores. |
|
• Pass-through securities: Los inversores reciben
todos los beneficios y asumen todos los riesgos de los activos integrados. Los títulos
emitidos no son contabilizados como deuda en los estados contables de la emisora, los
contabiliza el mismo instrumento. Puede sostenerse en dos figuras jurídicas que le dan
sustento:
|
| Fondos
Comunes Cerrados(FCC): Emiten cuotas partes de renta (instrumentos de deuda) y cuotas
partes de condominio (instrumentos de capital). |
|
| Fideicomisos
Financieros (FF): Emiten títulos de deuda (instrumentos de deuda) y certificados de
participación (instrumentos de capital). |
Cada una de estas estructuras tiene
características que las diferencian; según las necesidades de la empresa será la más
adecuada para utilizar. |
En los próximos números de
Universo Económico trataremos los siguientes temas:
• Obligaciones Negociables.
• Fondos de Inversión Directa.
• Fideicomisos Financieros.
• Fondos Comunes de Inversión.
OBLIGACIONES
NEGOCIABLES (LEY 23.576)
Las Obligaciones Negociables (Ons) representan unidades de deuda a mediano o largo
plazo contraído por una sociedad para el desarrollo de proyectos específicos u otros
fines. El emisor puede ser una empresa privada o una empresa del Estado. La sociedad
emisora se obliga a pagar a los obligacionistas (acreedores) un interés estipulado y a
cancelar el capital en la forma y plazo acordados.
Objetivo
El objetivo de la emisión de Ons es tomar fondos del mercado a menor costo y a mayores
plazos que por el sistema de préstamos general .
Modalidades de
Amortización
| • Cupón
Cero: El bono no tiene cupones. La
devolución total del capital se realiza al vencimiento. Por su alta iliquidez usualmente se
compran con descuento, es decir que el interés que devengan se cobra por adelantado. |
|
| •
Bullet: El bono no tiene cupones de amortización de capital, pero sí posee cupones
para el pago de intereses, el cual se realiza periódicamente según las condiciones de
emisión establecidas. |
|
•
Cuotas parciales y periódicas: Pueden ser:
|
| a) A
prorrata: El capital se devuelve a todos los inversores en forma fraccionada, de acuerdo a
la cantidad de cuotas y porcentajes establecidos, y según la periodicidad fijada en el prospecto
de emisión. |
|
| b) Por
sorteo: En la fecha establecida para el
vencimiento de cada cuota se sortea a un porcentaje de inversores que recibe la amortización
total del bono. De este modo el título tiene implícitamente un factor aleatorio que podría
mejorar la rentabilidad de los beneficiados por los sorteos iniciales. |
|
|
Tasas
de Interés
El interés que pagan las Ons en nuestro país es por lo general "flotante", es
decir que depende de una variable exógena (Ej.: LIBOR), ajustando al mercado
internacional la renta por intereses.
Las distintas modalidades de tasas de interés son:
| • Tasa de
descuento: El interés se cobra por
adelantado, le corresponden las características del "cupón cero". |
|
| • Tasa
Variable: Se establece una tasa de
referencia flotante o variable a la cual se adiciona un componente fijo o también variable,
que surgirá del riesgo adicional implícito en la emisión. |
|
| •
Tasa Fija: Se establece una tasa nominal anual fija, pagadera según la periodicidad
establecida en las cláusulas de emisión. |
Plazos
de Emisión
Los plazos de emisión fueron variando según la situación del mercado, vemos que en 1990
como máximo se emitían a 48 meses y como mínimo a 31 meses. En la actualidad, la brecha
se fue ampliando, hoy tenemos obligaciones con vencimientos a solo tres meses, como
mínimo y, a 144 meses como plazo máximo.
En término porcentuales, vemos que la tendencia se fue revirtiendo; en 1992 el 84% de las
emisiones fueron a largo plazo; en el 2000, el 62% de las emisiones fueron a corto plazo.
|
Obligaciones Negociables - Plazos de Emisión Promedio
Plazo de Emisión de Ons (En meses) |
|
| Año |
Mínimo |
Medio |
Máximo |
|
| 1990 |
31 |
37 |
48 |
|
|
|
|
| 1991 |
36 |
55 |
144 |
|
|
|
|
| 1992 |
3 |
34 |
120 |
|
|
|
|
| 1993 |
5 |
36 |
120 |
|
|
|
|
| 1994 |
3 |
30 |
120 |
|
|
|
|
| 1995 |
1 |
20 |
120 |
|
|
|
|
| 1996 |
3 |
35 |
144 |
|
|
|
|
| 1997 |
3 |
45 |
144 |
|
|
|
|
| 1998 |
3 |
56 |
144 |
|
|
|
|
| 1999 |
3 |
55 |
120 |
|
|
|
|
| 2000 (1) |
3 |
50 |
144 |
|
|
(1)
Estimación anual. // Fuente: C.N.V.
|
Obligaciones Negociables - Emisiones de
Corto y Largo Plazo
Distribución Porcentual |
|
| Año
|
1992 |
1993 |
1994 |
1995 |
1996 |
1997 |
1998 |
1999 |
2000 |
|
| Corto Plazo |
16% |
11% |
30% |
40% |
20% |
13% |
35% |
60% |
62% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
| Largo Plazo |
84% |
89% |
70% |
61% |
80% |
87% |
65% |
40% |
38% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
| Monto Total Colocado (1) |
1.557 |
4.543 |
3.941 |
3.544 |
3.917 |
8.567 |
10.438 |
7.296 |
10.730 |
|
|
(1)
En miles de Pesos. // Fuente: Fundación Capital.
Garantías
Las garantías que se utilizan normalmente son las siguientes:
| •
Simples o comunes: Representado por el patrimonio de la empresa. No existen
preferencias para los tenedores de estos títulos frente a otros acreedores. Las obligaciones
son denominadas también quirografarias. |
|
• Reales:
|
| a) Especial: Se
trata de una garantía hipotecaria con la característica particular que el plazo máximo puede
extenderse a 30 años, a diferencia de la garantía hipotecaria usual que tiene una vigencia de 20
años. |
|
| b) Flotante: Hay
un compromiso por parte de la empresa de mantener una situación patrimonial del nivel existente
al momento de la emisión, aunque cambie la composición de sus tenencias. |
|
| c) Prendaria: Por
su naturaleza se justifica su utilización en emisiones de montos pequeños. No es de práctica
habitual. |
|
d) Fideicomiso de garantía: La
Ley 24.441/95 incorpora el tratamiento de una figura jurídica que permite sofisticar las
estructuras de las emisiones: el fideicomiso. Una de las aplicaciones de esta institución está
relacionada con el tratamiento de las garantías. Así, surge la posibilidad de separar del
patrimonio del emisor el objeto de la garantía, para que sea administrado por un fiduciario, en
los términos previstos en el contrato de fideicomiso.
Al separar el riesgo del emisor de los títulos valores (cuando se saca la garantía del
patrimonio ésta queda protegida ante una posible quiebra del emisor) se mejora en forma
significativa la capacidad de evaluación de los riesgos implícitos en el título, lo cual puede
derivar en una mejor calificación crediticia del bono emitido. |
|
|
| • Aval
Bancario. |
Calificación
de Riesgo
Para la emisión de títulos de deuda bajo el régimen de oferta pública generalmente se
presentan dos calificaciones de riesgo. Las Calificadoras de Riesgo deben estar
autorizadas a funcionar por la Comisión Nacional de Valores.
Costos de
Emisión
La empresa emisora por lo general contrata los servicios de una institución financiera
que se encarga de organizar la emisión y colocación de los títulos, por los cual cobra
una comisión en relación al monto de deuda a emitir.
Debemos tener en cuenta que la primera emisión puede incluir gastos que determinen un
costo de capital total más elevado que la tasa de interés de un préstamo tradicional,
sin embargo, una vez que la empresa ha ingresado a la oferta pública los costos de las
emisiones siguientes tienden a disminuir. Esto se debe a que la empresa utiliza la
cotización de sus valores como un mecanismo de exposición y marketing. Por otra parte,
muchos de los gastos de "puesta a punto" de la empresa no se repiten en
emisiones posteriores.
Las ONS
como instrumentos de Titulización
Originariamente la emisión de obligaciones negociables, bajo las previsiones de la ley
23.576 (con las modificaciones introducidas por la ley 23.962) y a través del dictado de
la hoy derogada resolución 237 de la CNV, había dado paso a una herramienta de
titulización toda vez que esta última norma permitía que las sociedades emisoras
garantizaran el pago de los títulos emitidos con la prenda, a favor de sus tenedores, de
derechos crediticios u otros tipos de activos de condiciones y características
homogéneas (asset-backed securities). Se considerarían obligaciones negociables con
garantías especiales también a aquellas cuyo pago fuera garantizado por las respectivas
emisoras mediante la afectación de derechos crediticios garantizados con hipotecas sobre
bienes inmuebles.
Actualmente, si bien en teoría la Ley de Obligaciones Negociables no tiene norma alguna
que impida limitar la responsabilidad del emisor a los bienes sobre los que se constituye
un fideicomiso, su autorización a la cotización en oferta pública introduciría un
factor de confusión en el mercado de capitales, por lo cual las posibilidades de emisión
con estas características están acotadas a aquellas obligaciones negociables
garantizadas por un fideicomiso y donde el emisor sigue siendo responsable con su
patrimonio en caso de insuficiencia de los bienes fideicomitidos .
Es interesante destacar los segmentos salientes del considerando de la, resolución 237 de
la CNV, que motivó su dictado tendiente a instrumentar un proceso de titulización de
activos con utilización de obligaciones negociables:
| • Que el actual estadio del desarrollo del mercado de capitales en el ámbito
internacional ha llevado al surgimiento de nuevos instrumentos, nacidos de las necesidades de
los requirentes de fondos de ofrecer a la más amplia base de inversores la posibilidad de
participar en negocios ya existentes o a ser desarrollados por esos emisores de títulos, en
el marco de un proceso que se ha dado en llamar "titulización" o
"securitización". |
|
| • Que es conveniente que la normativa del mercado de capitales argentino
contemple las vías para canalizar este proceso de "titulización" o
"securitización", en cualquiera de sus formas: con títulos respaldados por activos
(asset-backed securities) o con participaciones en carteras o conjuntos de activos. |
Esta última alternativa de
financiamiento es válida en la medida en que no sea necesario o conveniente, separar de
los estados contables el riesgo asociado a la empresa o el proyecto a desarrollar.
En los próximos números de Universo Económico trataremos los siguientes temas:
• Fondos de Inversión Directa.
• Fideicomisos Financieros.
• Fondos Comunes de Inversión |
