| Autor:
Dr. LE Miguel Angel Maliandi |
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| Miembro
de la Comisión de Estudios sobre el Mercado de
Capitales |
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El
magro crecimiento de las ganancias de las empresas
argentinas durante la última década, determinó un
estancamiento de las cotizaciones bursátiles de éstas,
en contraste con la euforia y continuas valorizaciones
vivida por la mayoría de los mercados mundiales
durante los 90.
La comparación con el mercado rector mundial, Wall
Street, señala divergencias crecientes. Mientras en
junio de 1992 el Merval tocó su máximo histórico de
900, el Dow Jones cotizaba a 3200. Nueve años después,
quien invirtió un dólar en Argentina retiene 0,35
mientras que la correspondiente inversión en el
promedio industrial estadounidense se convirtió en
3,30 es decir casi 10 veces más. Y ello sin entrar a
considerar el mercado más dinámico y rendidor, donde
cotizan la mayoría de las acciones tecnológicas, el
Nasdaq, por no tener un correlato en nuestro país.
La abrumadora diferencia en las evoluciones, incluso
en un contexto de fuerte globalización mundial,
impone por un lado comprender las causas intrínsecas
bursátiles que justifican dicho comportamiento y, muy
especialmente, analizar la valuación actual de las
acciones integrantes del Merval, para determinar si se
está gestando o no un atraso significativo en los
valores.
En junio de 1992 el Merval vivía una burbuja y
aceptaba price earnings (PE) o relación
precio-beneficio de 40 y 50 años, luego de subir
1000% en dólares en pocos años, debido a que
sobrestimaba las potencialidades de las reformas
estructurales y sus efectos sobre las utilidades de
las empresas. Pero solo en 1993, los beneficios de las
sociedades cotizantes saltaron un 66%; en los cuatro años
siguientes la tasa de crecimiento de las ganancias se
desaceleró a un todavía razonable promedio del 16,8%
acumulativo anual (agregando 86% en el período) y fue
justamente en 1997 cuando el Merval tocó por última
vez los 860 puntos.
Pero entre 1997 y 2000 se produce directamente una caída
de los beneficios, del orden del 19%, o sea a razón
de 6,7% acumulativo anual de merma. En dicho lapso, el
71% de las sociedades cotizantes ha empeorado su
rentabilidad y mientras en 1997 el 91% de las empresas
mostraba balances en negro, en 2000 solo el 62%
retiene ganancias, frente a 38% con quebrantos.
Sin embargo, en el acumulado de los 8 años
(1992-2000) los beneficios crecieron 151,3%, a un
promedio del 12,2% anual y ese factor, unido a la caída
de las cotizaciones del orden del 65% han determinado
que el price earning (PE) del mercado argentino se
ubique actualmente en 9,5 años. Una comparación rápida
y simplista con el mercado norteamericano, nos podría
llevar a concluir que la Bolsa local está subvaluada,
ya que el Dow Jones Industrial presenta un PE de 21,8
en base a los resultados de 2000. Pero veamos las
diferencias.
En el período 1992-2000 las utilidades contables de
las firmas incluidas en el Dow Jones Industrial (DJI)
han crecido un 348,2%, a un promedio del 20,6%
acumulativo anual, casi al doble que en Argentina.
Además, en un año de brusca desaceleración económica
en la Unión y fuertes reestructuraciones
empresariales, como el actual, las ganancias
igualmente se proyectan un 2,3% superiores a las de
2000, mientras que en 2002 retomarían un fuerte
crecimiento de 17,9% según el consenso de Wall
Street.
Si se tiene en cuenta que el price earning constituye
apenas un indicador estático, que se tiene que
evaluar en conjunción con la tasa de crecimiento
esperada de las ganancias, se explica suficientemente
la fuerte divergencia entre el mercado argentino
valuado en 9,5 años (mediados de julio de 2001) y el
norteamericano, situado en 21,8.
Ello sin necesidad de entrar a considerar temas más
puntuales, como las políticas de distribución, en
general irregular en nuestras empresas, pero no así
en EE.UU., donde en promedio se reparte en forma de
dividendo en efectivo el equivalente al 35,47% de las
ganancias. Cabe señalar, asimismo, que ninguno de los
30 integrantes del DJI presentó pérdidas por
operaciones ordinarias en los ejercicios 1999 y 2000,
ni se espera que lo haga en 2001 y 2002.
Otro elemento que está presente en la ecuación que
sustenta la divergencia de price earnings, es la
rentabilidad de las inversiones alternativas, que
sirven de competencia a las acciones en cada país.
Mientras en EE.UU. las tasas de interés de corto
plazo reposan en torno al 3,8% y los Bonos a 30 años
rinden 5,6%, Argentina periódicamente se hunde hasta
tasas de riesgo país por encima de los 4 dígitos y
esporádicamente supera los 1500 puntos básicos. El
impacto de la desvalorización de los bonos (y el
crecimiento de su retorno) es inmediato en la
tendencia de corto plazo el mercado accionario, que
ceteris paribus debe arbitrarse para buscar igualar la
rentabilidad exante.
Finalmente, no se puede soslayar la influencia de la
macroeconomía en la valuación y la tendencia del
mercado de capitales. Precisamente, resulta
fundamental para proyectar la tasa de crecimiento de
las ganancias empresariales.
En ese sentido, los desequilibrios macroeconómicos
argentinos castigan con fuerza al mercado. Los déficit
fiscales, déficit de cuenta corriente de balanza de
pagos, sobrevaluación de la moneda, falta de
rentabilidad exportadora, desocupación y
estancamiento del mercado interno, fuerte crecimiento
de la deuda externa pública y problemas de
financiamiento para la misma, constituyen serios
impedimentos. Todo ello, sumado a las rigideces
propias de la convertibilidad, deja al Estado sin los
instrumentos ni mecanismos necesarios para revertir y
mejorar la falta de rentabilidad de las empresas.
Para los inversores internacionales, dicha situación
constituye un condicionante importante en sus
decisiones de cartera respecto a los mercados
emergentes. La experiencia de la crisis asiática, con
sus devaluaciones en cadena y la consiguiente
devastación de las bolsas de valores medidas en
moneda dura, fue aleccionadora para los brokers
internacionales. La idea prevaleciente en dichos ámbitos
es abstenerse de participar en mercados cuyas monedas
presenten algún tipo de sobrevaluación.
La ponderación de la tenencia de papeles privados
argentinos en los fondos para países emergentes es
sumamente reducida en la actualidad, obviamente
inferior a una posición neutral en función de la
envergadura de país y capitalización bursátil.
También es prescindente la actitud del inversor
local: solo 250.000 personas operan en el mercado y de
ellas apenas 60.000 lo hace regularmente con acciones.
En contraposición, la constante acumulación de
papeles por parte de las AFJP no alcanza a compensar
la ecuación.
Los resultados están a la vista. El volumen operado
en acciones en 2000 en Buenos Aires fue de apenas
9.652 millones, al tiempo que los títulos estatales
negociaron 13 veces más, siendo un fiel reflejo de cómo
el Estado desplaza a la actividad privada con su
persistente demanda de fondos. En San Pablo, los volúmenes
transados en papeles privados el año pasado fueron 9
veces superiores al argentino, y en EE.UU. alrededor
de 1000 veces en cada uno de los principales mercados
(Nasdaq y NYSE).
En conclusión, el estancamiento del Merval obedece más
a razones estructurales que coyunturales, aún cuando
aceleraciones puntuales del riesgo país exacerban la
volatilidad. Asimismo, la falta de un horizonte claro
para el crecimiento de las utilidades de las empresas,
justifica el desinterés inversor, a pesar de operar
con una relación precio-beneficio (PE) reducida,
tanto en términos históricos, como en forma
comparativa con otras plazas.
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