Informe Económico de Coyuntura

Nº 229 - Abril 2003 - AÑO 21

El comportamiento del mercado cambiario

Uno de los temas importantes del debate económico actual está centrado en el comportamiento del tipo de cambio, en particular por la persistente tendencia a la baja observada desde hace varios meses. Más concretamente, desde un máximo de $ 3,85 por dólar que se registró en junio del 2002, a un valor de alrededor de $ 3,15 por dólar vigente a mediados de marzo de 2003, la caída de la paridad cambiaria nominal ha sido del 18%. En dicho lapso, además, la variación de los precios -tanto mayoristas como al consumidor-, si bien resultó moderada fue de signo positivo, con lo cual la contracción del tipo de cambio real fue todavía más significativa.

La principal explicación del descenso de la paridad cambiaria está expresada por el superávit en cuenta corriente del balance de pagos, que se estima habría ascendido a unos u$s 9.000 millones en 2002 y se prevé, según el memorando de entendimiento con el FMI, en aproximadamente u$s 6.500 millones para el corriente año.

Ese excedente de divisas, cuya fuente más importante es el resultado del comercio exterior de bienes, genera una presión de oferta que obliga al Banco Central a compatibilizar la adquisición de moneda extranjera con el programa monetario y a establecer los grados de libertad del mercado cambiario.

En tal sentido, el programa monetario restrictivo acordado con el FMI limita los márgenes de compra de divisas por parte del Banco Central o bien obliga a la absorción de dinero excedente a través de la colocación de Letras del Banco Central (Lebac) para evitar presiones inflacionarias. En la práctica, la intervención del Banco Central en el mercado cambiario, en lo que va del corriente año, ha mermado sensiblemente.

Acompañando la menor demanda de divisas por parte de la autoridad monetaria, se han flexibilizado gradualmente las restricciones existentes para la compra de divisas por el sector privado, incluyendo el pago anticipado de importaciones y la cancelación total o parcial de deudas vencidas hasta un determinado monto. Con ello, se procura incrementar la adquisición de divisas por parte de agentes distintos del Banco Central.

La reducción de la paridad cambiaria altera, por un lado, cifras contenidas en el Presupuesto 2003 -especialmente en retenciones a la exportación e intereses de la deuda externa-, ya que el mismo fue confeccionado suponiendo un tipo de cambio promedio de $ 3,63 por dólar. Por otra parte -y este es el punto más significativo-, genera mayor incertidumbre a futuro sobre la estabilidad de la estructura de precios relativos, en el contexto de una economía que necesita garantizar un saldo altamente positivo de comercio exterior para hacer frente a los compromisos de la deuda externa, cuya renegociación debería iniciarse en los próximos meses. Adicionalmente, resulta claro que la baja del tipo de cambio opera como un factor limitante de la tasa de inflación, como puede apreciarse en los últimos meses.

De todos modos, la determinación del nivel de equilibrio del tipo de cambio real a más largo plazo es todavía una incógnita, en gran parte por la incertidumbre sobre las condiciones de refinanciación de la deuda externa y por lo tanto, sobre el excedente de divisas que debería generar el comercio exterior para hacer frente a los compromisos que se asuman.

El tipo de cambio real promedio del año 2002 superó en más de 30% a la también elevada paridad que rigió en la década de los ochenta (excluido el período hiperinflacionario) y en consecuencia, podría suponerse que a futuro la paridad real debería descender. Sin embargo, sería más congruente que dicho descenso se verificara por el incremento de algunos precios clave -básicamente salarios y tarifas- que han quedado rezagados, más que por una caída en la cotización nominal de las monedas extranjeras.

Primera revisión del acuerdo con el FMI

El acuerdo de crédito suscripto por el Gobierno con el FMI fija metas cuantitativas -que están interrelacionadas- en materia fiscal, monetaria y de reservas internacionales. Esas metas se refieren al fin de los meses de enero, marzo, mayo y junio, siendo algunas obligatorias (“criterios de desempeño”) y otras “ indicativas”.

Además, establece diversos compromisos de medidas de política económica, incluyendo algunos de sanción legislativa.

En el área fiscal, el superávit primario base caja -antes del pago de intereses- del sector público nacional deberá alcanzar como mínimo a $ 1.500 millones a fin de mayo. Dicho superávit fue en enero de 854 millones (duplicando la meta de 424 millones) y en febrero de 449 millones, sumando así 1.303 millones.

Suponiendo para marzo una recaudación tributaria similar a la de febrero y un comportamiento estable del gasto, se prevé que el primer trimestre arrojará un sobrecumplimiento de la meta fijada.

La meta indicativa de resultado financiero o total (incluyendo el pago de intereses) del sector público nacional es para el primer trimestre un déficit máximo de $ 2.307 millones. Esto implica que se pagan intereses por 3.807 millones a los organismos internacionales de crédito y a los tenedores de bonos y préstamos colocados internamente.

Considerando que no han ocurrido cambios en las previsiones de pago de intereses, cabe estimar -dado el sobrecumplimiento en el superávit primario-, que también la meta de resultado fiscal total sería alcanzada en exceso y en igual cuantía que la meta de superávit primario.

En el área monetaria, el acuerdo establece para la base monetaria ajustada metas indicativas máximas de $ 37.250 para fin de enero y de 37.650 para fin de marzo. Con un nivel de casi 37.000 millones, la meta de enero fue sobrecumplida y cabe prever un similar comportamiento para fin de marzo. Ello refleja menores necesidades de financiación del Banco Central al Gobierno y al sistema financiero, con respecto a lo previsto, así como la menor intervención compradora en el mercado de cambios para sostener la cotización del dólar, esto último, siguiendo lo expuesto en el memorando con el FMI.

Por lo tanto, han disminuido notoriamente los requerimientos de esterilización de la emisión monetaria excedente, que realiza el Banco Central mediante la colocación de LEBAC.

A su vez, la meta obligatoria para las reservas internacionales netas -fijada en u$s 3.900 millones para enero y marzo- se ha sobrecumplido y también se lo haría a fin del primer trimestre, debido básicamente a las compras de dólares al sector privado que viene efectuando el Banco Central.

El nivel del crédito interno neto constituye la otra meta obligatoria en esta área y está definido como la diferencia entre la base monetaria ajustada y las reservas internacionales netas. Por consiguiente, dado el cumplimiento previsto arriba para estos dos conceptos, se deduce el cumplimiento también para dicho nivel.

En lo referente a medidas tendientes a incrementar la recaudación, fueron ya sancionados los proyectos relativos a derogar la exención del impuesto a las ganancias para los reintegros a exportaciones y a derogar los planes de competitividad, hallándose pendiente -a mediados de marzo- la modificación del impuesto a los combustibles transformando la carga fija en una tasa porcentual sobre los precios.

Con respecto a medidas o acciones económicas comprometidas -con plazo estipulado- en el acuerdo con el FMI, se han cumplido, entre otras, las siguientes:

Entre las acciones incumplidas, cabe mencionar:

En definitiva, el Gobierno y la misión del FMI expresaron a principios de marzo que “se cumplieron todas las metas cuantitativas de fin de enero con un buen margen” y que se recomendaría su aprobación al directorio del organismo, lo cual se verificó últimamente.

Las restantes revisiones serán antes del 15 de mayo y 15 de julio, finalizando el período del acuerdo el 31 de agosto. Pero considerando el próximo cambio de gobierno -y las crecientes metas fiscales-, cabe prever que a partir de su asunción comenzará un proceso de delicadas negociaciones. Estas incluirían diversos temas estructurales y también especialmente, la muy difícil cuestión de la magnitud relativa del superávit fiscal primario a conseguir con vistas a atender los compromisos de la deuda pública.