Análisis Global



	Las nuevas incertidumbres y el nivel de actividad

	Una percepción de creciente incertidumbre sobre la solidez del proceso de crecimiento del nivel de actividad económica -iniciado en 2002- se ha instalado recientemente en nuestro país. A los factores que ya venían siendo considerados como determinantes de las expectativas económicas -la renegociación de la deuda en cesación de pagos y la crisis energética- se agregan ahora otros elementos de preocupación como son la situación de la economía brasileña, la caída de los precios internacionales de la soja y el aumento en el índice de precios al consumidor, que trepó 0,9% en abril ( el mayor incremento desde enero de 2003). Adicionalmente, los datos del Estimador Mensual Industrial correspondientes al mes de abril último señalan que la producción manufacturera experimentó una retracción del 3,9% en términos desestacionalizados, con relación al mes precedente y que la reducción se observó en todas las ramas del sector, con la única excepción de la industria textil. La explicación oficial de este retroceso, no obstante, es que las empresas no realizaron las paradas técnicas de mantenimiento de sus maquinarias y equipos durante el verano, como es habitual, sino que las postergaron, ante la previsión de problemas de suministro energético, para los meses de abril y mayo. Los eventuales problemas que puede padecer la economía brasileña se inscriben, en realidad, en un tema más amplio, que guarda vinculación con la suba esperada de las tasas de interés en los países más desarrollados, especialmente en Estados Unidos. En tal caso, los países emergentes deberían enfrentar un mayor costo financiero y, consecuentemente, más dificultades para acceder al mercado internacional de capitales. El efecto sobre Brasil deriva de su elevado endeudamiento público, circunstancia que genera un piso de demanda de fondos, que obliga a mantener altas las tasas de interés que paga el Estado y, por ende, también el sector privado. En consecuencia, se verifica una dificultad importante para reactivar la economía, circunstancia que tensiona la relación comercial con la Argentina, por menores importaciones brasileñas y una actitud más agresiva en sus exportaciones. En última instancia, la posible suba de las tasas de interés tiene, sobre nuestra economía, un efecto más vinculado con el comercio exterior -por el caso Brasil y por menor demanda internacional para nuestros productos- que con problemas de financiación externa, vista la desconexión actual de la Argentina con los mercados de capitales a escala mundial. Por su parte y con relación al precio de la soja -que experimentó una reducción de 10% aproximadamente en las últimas semanas-, las evidencias también indican que ello podría estar relacionado con elementos exógenos, como es en este caso, la decisión del gobierno chino de adoptar medidas para desacelerar el crecimiento de su economía. Como es sabido, China se ha convertido en el más dinámico comprador de soja en el mundo y por lo tanto, dicha decisión puede tener efectos sobre este mercado. Sin embargo, cabe acotar la magnitud de las consecuencias sobre la cotización de la oleaginosa -principal producto de exportación de nuestro país- por dos razones principales: porque la eventual desaceleración del crecimiento chino no implica una reducción de su demanda de soja y porque las cotizaciones también dependen de contingencias climáticas, especialmente cuando los stocks de soja en Estados Unidos se encuentran en su nivel más bajo en casi 30 años. Para ampliar el análisis del estado de situación de la economía internacional, también corresponde poner de relieve el fuerte aumento del precio del petróleo, como consecuencia, seguramente, de la conjunción de problemas de oferta -por las dificultades para imponer el control político en Irak- y una mayor demanda asociada a la reactivación de la economía mundial, la cual podría crecer, según estimaciones del FMI, al 4,6% durante el corriente año. El incremento de la cotización del petróleo es un buen dato para la Argentina como país exportador, por un lado, pero también constituye un elemento adicional de tensión frente a la crisis energética y las presiones inflacionarias, por el otro. Es más, el Gobierno acaba de disponer un aumento de las retenciones a la exportación de petróleo -del 20% al 25%-, con el propósito principal de moderar el alza de los precios internos. Con respecto al comportamiento de los precios, en términos generales, no hay evidencias todavía de que exista un problema inflacionario, pero el importante aumento que se ha verificado en la demanda de bienes de consumo y las correcciones al alza en tarifas y salarios -algunas producidas y otras a concretarse en un futuro próximo-, sugieren prestar atención al tema, en particular por la delicada situación social existente. Las incertidumbres planteadas hasta aquí no implican desconocer que la economía argentina puede seguir recorriendo una trayectoria expansiva, sin desequilibrios macroeconómicos significativos. La solvencia fiscal, la prudencia de la política monetaria y la flexibilidad de la paridad cambiaria, son elementos claves para garantizar un elevado ritmo de crecimiento, aún cuando no sea de la magnitud que se ha observado en los últimos trimestres, especialmente también por el moderado crecimiento del crédito bancario. Pero, sin duda, el escenario se ha tornado más complejo y requerirá de un seguimiento muy estricto para sostener expectativas favorables.





	Difícil perspectiva económica de Brasil

	"Brasil alcanzó una posición sana en la comunidad financiera internacional y sus perspectivas de crecimiento son cada vez más fuertes". Estas afirmaciones del nuevo director gerente del FMI fueron pronunciadas el 11 de mayo, luego de que en las semanas previas la economía brasileña sufriera una significativa salida de capitales, una apreciable devaluación del real y una cuasi duplicación de su tasa de riesgo-país. En realidad, las palabras del titular del FMI no hacen sino continuar con la posición de los organismos financieros internacionales y el Grupo de los Siete durante el último año, en el sentido de alabar la política económica brasileña como el modelo ortodoxo a seguir por los gobiernos de las "economías emergentes" (o países no desarrollados que participan de los mercados financieros internacionales). Las serias dificultades que atraviesa la economía brasileña tienen su causa inmediata en la previsible suba de las tasas de interés estadounidenses, constituyendo un ejemplo más de la vulnerabilidad que caracteriza a las economías emergentes ante la volatilidad de los flujos internacionales de capitales, en el marco del reconocido desorden predominante en el ámbito financiero mundial. Esa vulnerabilidad es claramente muy superior en el caso de los países altamente endeudados. Se prevé en general que como sucediera en ocasiones anteriores, la suba de las tasas de interés en Estados Unidos -y luego en otros países industrializados- inducirá un enorme movimiento de capitales hacia esas plazas, principalmente hacia los Bonos del Tesoro estadounidense. Así, la salida de capitales de las economías emergentes tiende a bajar el precio de los activos financieros -incluyendo la depreciación de las monedas, bonos y acciones- y a subir las tasas de interés en esas economías. Esa tendencia se intensifica especialmente -cabe insistir- en las economías más endeudadas, dada la mayor posibilidad que presentan de ceses de pagos y de devaluaciones, peligros temidos por los capitales, pero cuyos movimientos contribuyen a desencadenar, en las típicas "profecías autocumplidas" de las salidas "en rebaño". En Brasil, desde hace varios años, la política económica ha incluido en mayor o menor medida el mantenimiento de elevadas tasas reales de interés con los objetivos de refinanciar la deuda pública, atraer capitales -o evitar su salida- y controlar la inflación. A pesar de haberse reducido en el último año, la tasa de interés de referencia (Selic) que fija el Banco Central es actualmente de 16% anual. Pero las tasas bancarias son muy superiores, siendo por ejemplo, de 3,97% mensual las cobradas por créditos para capital de giro a fines de marzo pasado. Las altas tasas de interés han contribuido -juntamente con la necesidad de financiar los déficit fiscales- a ir incrementando la deuda pública, a la vez que han deteriorado el desenvolvimiento de la actividad económica. Para el período 1998-2003, el PIB ha aumentado a un módico ritmo de 1,4% anual, con lo cual el crecimiento ha sido nulo en términos de producto por habitante. En los últimos años, cabe subrayar, la conjunción de políticas monetaria y fiscal restrictivas han confluido en desalentar la actividad económica. De esa forma, el progresivo aumento del monto de la deuda y el escaso incremento del producto, han venido elevando la relación deuda/PIB, un indicador básico -aunque sea discutible- de la capacidad de pago de un país, según la óptica de los capitales financieros. La deuda pública de Brasil a abril último equivalía aproximadamente a 55% de su PIB. La mayoría de esa deuda está nominada en reales, pero cerca de la mitad se halla indexada a la tasa de interés de muy corto plazo y porciones menores están atadas al dólar y a la inflación. Se estima que el superávit fiscal primario, o sea, excluyendo el pago de intereses, ascenderá este año a alrededor de 4,5% del PIB. Y como los intereses de la deuda equivalen aproximadamente a 8% del PIB (antes de mayo último), la diferencia es el déficit fiscal total o necesidad de financiación (suponiendo la renovación de los vencimientos de capital), que va incrementando el tamaño de la deuda pública. De lo anterior puede deducirse el papel clave de las tasas de interés, ya que su previsible incremento a nivel internacional implicaría una mayor necesidad presente de financiación para el pago de intereses y futura, por las mayores tasas a que se renueven los vencimientos de deuda. A esto deberá sumarse la tasa de riesgo-país, que en mayo prácticamente se ha duplicado, de 4% a 7/8%. Esta dinámica podría configurar un efecto "bola de nieve" que haría prácticamente imposible afrontar regularmente las obligaciones. Las perspectivas del actual panorama son formuladas en forma disímil. Por un lado, el Gobierno y algunos analistas niegan que se vaya a una situación incontrolable que incluiría una cesación unilateral de pagos o una moratoria "amigable", subrayando las fortalezas actuales. En este sentido, se destaca el elevado superávit fiscal primario, la prudente política monetaria, el control de la inflación, el superávit de la cuenta corriente del balance de pagos, el apoyo financiero del acuerdo con el FMI y el reciente repunte de la actividad económica. El PIB del primer trimestre del año mostró incrementos de 1,6% respecto del trimestre precedente y de 2,7% frente al mismo trimestre de 2003. Por otro lado, una visión menos optimista -o más realista, según sus expositores- se afirma en el análisis antes descripto y sugiere que Estados Unidos y el FMI debieran adelantarse a la previsible evolución de los hechos y cooperar con las autoridades brasileñas con el propósito de lograr una reestructuración ordenada de su deuda pública. Dado el alto grado de compromiso que ha tomado el FMI con la política económica brasileña, cabría suponer la viabilidad de una operación de ese tipo.