A tener en cuenta
Un paso necesario, para avanzar hacia una mayor eficiencia, es identificar diversos aspectos que requieren tención de la  operatoria financiera y, en este sentido, se encuentran problemas de distinta naturaleza, como son:

• Contribuir a compatibilizar el horizonte temporal de las decisiones financieras con el mayor plazo que demanda la maduración de la inversión económica.

• Administrar el mayor riesgo de los títulos emitidos por empresas medianas y pequeñas, así como su escaso nivel de comercialización en el mercado secundario.

• La ausencia de un marco de doctrina para la negociación privada del financiamiento.

• La permanente necesidad de avanzar en el diseño de nuevos instrumentos y operatorias.

A los aspectos señalados, que revisten una índole esencialmente técnica, se agregan otros que se asocian con la capacidad de gestión de los involucrados; por ejemplo, un insuficiente acceso al conocimiento de las fuentes de financiación disponibles, o dificultades para fundamentar adecuadamente las iniciativas de inversión real.

Queda, por último, una cuestión que subyace en las anteriores en cuanto a que nuestra concepción de soluciones necesariamente se desenvuelve dentro de los paradigmas que establece la doctrina vigente. Se destaca este hecho porque el abordaje de algunos de los temas considerados, tanto técnicos como de gestión, reclama trascender de la visión dogmática que, en ciertos contextos, se les impone a dos hitos trascendentes de nuestro pensamiento en el campo de las finanzas. Ellos son el modelo desarrollado por Modigliani y Miller, publicado en junio de 1958, y el Modelo de Valuación de Activos de Capital (Capital Asset Pricing Model, CAPM), concebido en forma independiente por varios autores durante los años 60 y comienzos de los 70. La breve caracterización de estos modelos, que se presenta a continuación, se dirige a focalizar el propósito de estas líneas.

Dos modelos
De acuerdo con Modigliani y Miller, el arbitraje del mercado evita que las empresas con deudas (dentro de límites normales) sean valuadas con una prima sistemática por riesgo. El único beneficio del apalancamiento financiero se encuentra dado por el escudo fiscal que se introduce en presencia de impuestos. Por lo demás, el financiamiento sería irrelevante por no incidir sobre el resultado económico de la empresa, ni afectar a la valuación de éste por el mercado financiero. Otro especto trascendente señalado por estos autores fue que el costo de la deuda no está dado por la fuente de su obtención, sino por el destino que se da a esos fondos.

Como corolario de este modelo, el inversor puede componer su portafolio de acuerdo con sus propias preferencias en materia de riesgo por apalancamiento con prescindencia del endeudamiento de la firma. Esta última, por su parte, se halla libre para contraer deudas según su propia conveniencia con un límite al que se sitúa donde el beneficio marginal del escudo fiscal de la deuda iguala al costo marginal del riesgo de insolvencia. Cabe señalar algunas observaciones. Por su propia naturaleza, el beneficio del financiamiento debe ser buscado también a través de los resultados financieros y no solamente de los económicos. Por otra parte, los límites al endeudamiento quedan expresados con una pauta de compleja verificación empírica, con una resolución que es exógena a los argumentos funcionales del modelo (se patea la pelota a otra cancha). Asimismo, la característica del único beneficio que se reconoce al apalancamiento  lleva a escindir las decisiones de inversiónde las de financiamiento.

Por su lado, el CAPM parte de fundamentar cómo la rentabilidad de las acciones se asocia con el comportamiento de la rentabilidad del mercado en su conjunto. De este modo, brinda un método para analizar el riesgo de mercado que es atribuible a cada papel en particular, medida que es conocida como la ß (beta) de una acción. Con ello, desde el punto de vista práctico, introduce una notable simplificación para el diseño de una cartera de títulos eficientemente diversificada (1) con relación al procedimiento hasta entonces vigente Sin embargo, la forma de cálculo de la rentabilidad no permite discriminar qué variaciones proceden del flujo de fondos respecto de aquellas otras que se originan en los cambios de expectativas de rentabilidad que descuentan al anterior, es decir, de los cambios que se operan a través del denominador de una fórmula de valuación.

Los problemas que aparecen
Es de observar ahora que los conceptos expuestos nos ubican en un mundo en el que sólo parecen existir inversores financieros, mientras la realidad, en cambio, muestra que también hay individuos que invierten en el sector real en forma directa.

¿Qué puntualiza esta dicotomía? Que los textos de que disponemos se centran en el análisis de las finanzas corporativas. Con ello, al pautar las reglas de decisión de las operaciones financieras se contribuye a extender la Ley de Say (2) a este ámbito, con criterios de decisión uniformados para la gran empresa como oferente   de títulos, y para losinversores financieros como sus demandantes.

Sin embargo, el financiamiento de la producción también involucra a la categoría de las empresas medianas y pequeñas, posiblemente la escala de negocios que mejor caracteriza al “emprendedor”. Pero, paradójicamente, no es fácil encontrar un cuerpo de doctrina que brinde criterios teóricamente fundados sobre cómo resolver decisiones de financiación a través de negociaciones privadas cuando no se cuenta con la posibilidad de realizar una oferta pública de títulos.

De los problemas planteados, el más sencillo de resolver es identificar el beneficio del financiamiento, entendiendo por tal la obtención de dinero de terceros a cambio de su costo de mercado. Es decir que por “financiamiento de terceros” se comprende tanto a los contratos de deuda como a los aportes a riesgo. En efecto, mediante el desarrollo del concepto de Tasa de Capitalización Neta (TCN), que sencillamente incorpora el valor de los activos reales de la firma a los argumentos del Modelo de Modigliani y Miller, se verifica lo siguiente:

• Para quien emprende una inversión real, el financiamiento le permite retener para sí el “valor actual neto” del proyecto con un menor aporte de capital propio, (3) elevando así su tasa de capitalización. Este beneficio es de naturaleza financiera y proviene del diferencial entre la rentabilidad del proyecto y el costo de mercado del dinero.

• Se reconocen límites de normalidad para el endeudamiento en forma endógena al modelo, límites que se hallan en línea con los principios más elementales de calificación del riesgo crediticio.

• Dado que el apalancamiento normal depende de la capacidad de autogeneración de fondos de la actividad productiva y del valor de los activos reales, las decisiones de inversión y las de financiamiento muestran interdependencia entre sí.

• La traslación del costo del riesgo del apalancamiento financiero al numerador de la fórmula de valuación deja en el denominador a la tasa de rentabilidad, que depende primordialmente de las expectativas del mercado, con escasa posibilidad de influencia por parte de la empresa. Este hecho permite analizar cómo los cambios del escenario financiero afectan a la capacidad de endeudamiento sin riesgo y, por ende, a la fragilidad del sistema en sí mismo.

• Se obtiene una pauta para la negociación directa de la participación de los aportes a riesgo por parte de terceros.

• El modelo habilita nuevas líneas para el estudio del comportamiento y evolución financiera de las grandes corporaciones.

Un tema pendiente, en cambio, es identificar la expectativa de rentabilidad del mercado accionario en un cierto momento. Los bonos permiten conocer la tasa de interés a un momento dado porque se requiere resolver una ecuación con una sola incógnita. Por el contrario, en el caso de las acciones, contamos con esa sola ecuación, pero con dos incógnitas, que son el numerador y el denominador de la fórmula de valuación que debería explicar el precio observado. Ante este problema, el CAPM sustituyó la segunda ecuación necesaria para determinar el sistema con un análisis que descansa en observar estadísticamente la rentabilidad media y varianza de los títulos a riesgo. Se trata, por lo tanto, de un campo abierto para el estudio de nuevas alternativas de interpretación del comportamiento de los papeles del mercado.

Con respecto a la problemática considerada, queda destacar, finalmente, que la búsqueda de instrumentos para financiar a las empresas medianas y pequeñas es una preocupación vigente en los mercados que los proveen, como lo pone en evidencia la actividad que impulsa el Instituto Argentino de Mercado de Capitales de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires.

(1) Eficiencia que se asocia con el concepto de obtener la mayor rentabilidad con un mínimo riesgo.
(2) En alusión al postulado del economista francés Jean Baptiste Say, de acuerdo con el cual la oferta crea su propia demanda.
(3) Cabe notar, al respecto, que un economista ha asumido la defensa del Patrimonio Neto, concepto caro a los contables.